למה תשואות העבר הן הנימוק הלא נכון?
ומה באמת קובע את התנהגות התיק, על פי המחקר.
זו הסצנה המוכרת בענף: יועץ פותח טבלת תשואות, מצביע על הקופה או הקרן שבראש הדירוג בשנה-שנתיים האחרונות, ואומר: "לכאן כדאי לעבור". זו רדיפה אחרי הכוכבים של שנה שעברה, והיא אחת הטעויות המתועדות ביותר בעולם ההשקעות: הכוכב של אשתקד הוא לא פעם המאכזב של השנה הבאה, ומי שמנייד כספים לפי טבלאות דירוג מוצא את עצמו קונה ביוקר ומוכר בזול, שוב ושוב.
לא במקרה כל פרסום פיננסי מחויב במשפט "אין בתשואות העבר כדי להעיד על תשואות בעתיד". השאלה המעניינת היא: אם לא תשואות עבר — מה כן?
המחקר ששינה את התחום: Brinson, Hood & Beebower (1986)
בשנת 1986 פורסם בכתב העת Financial Analysts Journal המחקר "Determinants of Portfolio Performance" מאת Brinson, Hood & Beebower. החוקרים בחנו 91 קרנות פנסיה אמריקאיות גדולות לאורך עשור (1974–1983) ושאלו שאלה פשוטה: מה מסביר את ההתנהגות של תיק השקעות לאורך זמן?
הממצא: 93.6% מהשונות (התנודתיות) של תשואות התיק לאורך זמן מוסברת על ידי מדיניות הקצאת הנכסים, כלומר ההחלטה כמה להחזיק במניות, באג"ח ובמזומן. בחירת ניירות ספציפיים ותזמון השוק (כל מה שנתפס כ"כישרון" של מנהל ההשקעות) הסבירו רק שאריות. מחקר המשך (Brinson, Singer & Beebower, 1991) חזר על התוצאה: 91.5%.
שונות התשואות של תיק לאורך זמן: הקצאת נכסים מול בחירת ניירות ותזמון (Brinson et al.)
החיזוק והחידוד: Ibbotson & Kaplan (2000)
בשנת 2000 פרסמו Ibbotson & Kaplan מחקר המשך מכונן, ששאלתו מופיעה כבר בכותרת: "?Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance". המחקר בחן קרנות נאמנות וקרנות פנסיה לאורך שנים, חיזק את הממצא המקורי והרחיב אותו לשלוש תשובות מדויקות:
- כ-90% מהתנודתיות של תיק בודד לאורך זמן מוסברת על ידי הקצאת הנכסים (אישוש לממצא של Brinson).
- כ-40% מההבדלים בביצועים בין מנהלים שונים מוסברים על ידי הבדלי ההקצאה ביניהם; השאר נובע מבחירת ניירות, תזמון ועלויות.
- כ-100% מגובה התשואה הממוצע לאורך זמן מוסבר על ידי הקצאת הנכסים, כי בממוצע הניהול האקטיבי מתקזז מול העלויות שלו.
מה זה אומר בפועל?
- ההחלטה החשובה ביותר בתיק שלכם היא לא "איזו קופה הייתה ראשונה בדירוג", אלא איך מחולק הכסף: מניות מול אג"ח, ישראל מול חו"ל, סחיר מול לא-סחיר, ומהי החשיפה למט"ח.
- שני מוצרים עם אותו שם, למשל "מסלול כללי" בשני גופים שונים, יכולים להחזיק חשיפות שונות לגמרי, ולכן להתנהג שונה לגמרי. את זה רואים רק בניתוח חשיפות, לא בטבלת תשואות.
- מעבר לקופה "המצטיינת" בלי לבדוק מה השתנה בחשיפות שלכם עלול דווקא להגדיל סיכון, בדיוק ברגע הלא נכון.
זו בדיוק שיטת העבודה שלנו: לפני כל המלצה: מיפוי החשיפות האמיתיות של התיק והתאמתן למטרות, לצרכים ולרמת הסיכון שלכם. ההמלצות נגזרות מהניתוח, לא מטבלת הדירוג של השנה שעברה.