למה תשואות העבר הן הנימוק הלא נכון?
ומה באמת קובע את התנהגות התיק — על פי המחקר.
זו הסצנה המוכרת בענף: יועץ פותח טבלת תשואות, מצביע על הקופה או הקרן שבראש הדירוג בשנה-שנתיים האחרונות, ואומר — "לכאן כדאי לעבור". זו רדיפה אחרי הכוכבים של שנה שעברה, והיא אחת הטעויות המתועדות ביותר בעולם ההשקעות: הכוכב של אשתקד הוא לא פעם המאכזב של השנה הבאה, ומי שמנייד כספים לפי טבלאות דירוג מוצא את עצמו קונה ביוקר ומוכר בזול — שוב ושוב.
לא במקרה כל פרסום פיננסי מחויב במשפט "אין בתשואות העבר כדי להעיד על תשואות בעתיד". השאלה המעניינת היא: אם לא תשואות עבר — מה כן?
המחקר ששינה את התחום: Brinson, Hood & Beebower (1986)
בשנת 1986 פורסם בכתב העת Financial Analysts Journal המחקר "Determinants of Portfolio Performance" מאת Brinson, Hood & Beebower. החוקרים בחנו 91 קרנות פנסיה אמריקאיות גדולות לאורך עשור (1974–1983) ושאלו שאלה פשוטה: מה מסביר את ההתנהגות של תיק השקעות לאורך זמן?
הממצא: 93.6% מהשונות (התנודתיות) של תשואות התיק לאורך זמן מוסברת על ידי מדיניות הקצאת הנכסים — כלומר ההחלטה כמה להחזיק במניות, באג"ח ובמזומן. בחירת ניירות ספציפיים ותזמון השוק — כל מה שנתפס כ"כישרון" של מנהל ההשקעות — הסבירו רק שאריות. מחקר המשך (Brinson, Singer & Beebower, 1991) חזר על התוצאה: 91.5%.
שונות התשואות של תיק לאורך זמן: הקצאת נכסים מול בחירת ניירות ותזמון (Brinson et al.)
החיזוק והחידוד: Ibbotson & Kaplan (2000)
בשנת 2000 פרסמו Ibbotson & Kaplan מחקר המשך מכונן, ששאלתו מופיעה כבר בכותרת: "?Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance". המחקר בחן קרנות נאמנות וקרנות פנסיה לאורך שנים, חיזק את הממצא המקורי והרחיב אותו לשלוש תשובות מדויקות:
- כ-90% מהתנודתיות של תיק בודד לאורך זמן — מוסברת על ידי הקצאת הנכסים (אישוש לממצא של Brinson).
- כ-40% מההבדלים בביצועים בין מנהלים שונים — מוסברים על ידי הבדלי ההקצאה ביניהם; השאר נובע מבחירת ניירות, תזמון ועלויות.
- כ-100% מגובה התשואה הממוצע לאורך זמן — מוסבר על ידי הקצאת הנכסים, כי בממוצע הניהול האקטיבי מתקזז מול העלויות שלו.
מה זה אומר בפועל?
- ההחלטה החשובה ביותר בתיק שלכם היא לא "איזו קופה הייתה ראשונה בדירוג", אלא איך מחולק הכסף — מניות מול אג"ח, ישראל מול חו"ל, סחיר מול לא-סחיר, ומהי החשיפה למט"ח.
- שני מוצרים עם אותו שם — למשל "מסלול כללי" בשני גופים שונים — יכולים להחזיק חשיפות שונות לגמרי, ולכן להתנהג שונה לגמרי. את זה רואים רק בניתוח חשיפות, לא בטבלת תשואות.
- מעבר לקופה "המצטיינת" בלי לבדוק מה השתנה בחשיפות שלכם עלול דווקא להגדיל סיכון — בדיוק ברגע הלא נכון.
זו בדיוק שיטת העבודה שלנו: לפני כל המלצה — מיפוי החשיפות האמיתיות של התיק והתאמתן למטרות, לצרכים ולרמת הסיכון שלכם. ההמלצות נגזרות מהניתוח, לא מטבלת הדירוג של השנה שעברה.